宏观政策需警惕经济衰退型宽松风险

宏观政策需警惕经济衰退型宽松风险

看8月的经济数据，信贷需求偏弱，工业增加值等数据也不理想，物价形势更增添了产生通货紧缩的担忧。随着债务缠身的企业失去对低息借款的兴趣，货币刺激正在失去其有效性。因此，宏观政策需要更为明确的信号。不走“强刺激”老路，并不意味着彻底放弃促进增长的刺激措施，不能简单将改革与刺激对立起来，仍应相机“定向调控”。如果最终结果显示贷款利率下行的确来自“衰退型宽松”，那么，更加积极的调控政策就将是十分必要的了。

8月最新数据公布后，对于中国经济的乐观和悲观之情纠结在一起，“要改革还是要刺激”的老话题再度引发各界争议。在经济压力持续存在的背景下，央行上周向五大行投放5000亿元的常备借贷便利(SLF)的举措最终被证实，引发高度关注，市场普遍将此解读为央行实质上的放水，效果约等同于存款准备金率下调0.5个百分点。

市场原本对于定向调控力度加大有所预期，但是值得关注的是，舆论却给出了不一样的解读。有的认为，“强改革+巧调控”的政策模式正在成为我国经济在新常态下保持发展的“稳定器”，成为完成稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险五大任务的支柱。而另一种意见则认为，我国经济“新常态”本身就是尊重经济发展规律的，在不同阶段采取灵活的货币政策应是普遍共识，是否降息、降准都应该取决于经济运行的实际情况。降息不是改革的对立面。这种混乱与矛盾，在经济低潮期尤为不利，很容易挫伤市场信心。

种种迹象显示，在欧美日发达国家经济复苏持续分化的状态下，我国目前正面临着一种衰退型的宽松压力。看8月的经济数据，整个信贷需求偏弱，工业增加值等数据也不理想，物价形势使得各方面产生通货紧缩的担忧。随着债务缠身的企业失去对哪怕是低息借款的兴趣，货币刺激正在失去其有效性。因此，在宏观政策上需要更为明确的信号。不走“强刺激”的老路，并不意味着彻底放弃促进增长的刺激措施，不能简单将改革与刺激对立起来，仍应相机“定向调控”。

在决策层以及监管部门的一再努力下，自去年以来持续困扰中国经济发展的“融资难，融资贵”问题，进入下半年后似有所好转。央行调统司司长盛松成在2014年中国银行家(陆家嘴 )高峰论坛上表示，最近几个月前期实施的一系列微刺激政策效果初步显现，总体来看，开始出现缓慢区域性的下降。近期的银行间市场利率确实出现了整体性的下降。上海银行间同业拆放利率显示，各期限利率呈现全线下跌态势，14天期利率下跌11.5个基点，至3.438%。特别值得注意的是，最新一期央行公开市场14天正回购操作利率为3.50%，较前次下行20个基点，创出3年半以来的新低。货币市场短期拆借利率从7月以来慢慢往下，最近因上周央行定向投放资金以后，利率下行速度较快。

盛松成援引央行采集的存贷款数据称，去年初至今年一季度，金融机构新发放贷款利率基本呈上行态势。今年3月新发放贷款利率比年初上升17个基点，比去年同期高了42个基点；但从二季度开始，新发放贷款利率走势有了改变，4月利率上升趋缓，5月开始下降，到了6月金融机构当月新发放贷款利率降至6.7%，比利率最高的4月低7个基点，已接近今年以来各个月的最低水平；到了7月，由于贷款的不良率上升，风险溢价增加，利率水平环比略有上升，但扣除风险溢价后，贷款利率基本稳定。据此，盛松成得出结论，从二季度开始整个贷款利率出现了缓慢的趋势性下降。

据介绍，央行通过调统司的标准化存贷款综合抽样统计系统，每个月采集近300家法人金融机构3000多家支行的1亿笔左右的存贷款信息，约占全部金融机构存贷款总量的10%。从统计学角度来说，这种通过大数据分析得出来的结论，比起人们的日常体验要更为客观。而且采取直接在支行层面采集数据，与原来通过商业银行层层汇报得来的数据相比，能避免商业银行人为作假，进而更真实地反映金融机构的信贷投放实情。因此，对于把握整体的信贷具有相当的参照价值。

结合此前央行最新发布的金融统计数据分析，“二季度贷款利率出现缓慢的趋势性下降”的结论令人困惑。数据显示，7月社会融资规模大幅缩水，仅2731亿，分别比上月和去年同期少1.69万亿和5460亿。其中，当月人民币贷款增加3852亿元，同比少增3145亿元。在经历了7月的急跌之后，8月数据恢复正常，但依然不及预期。但大数据所测算的贷款利率却只是“略有上升”，“扣除风险溢价后基本稳定”——信贷投放在量和价上的不匹配表明，7、8月的融资低迷并非来自于供给端的收缩，而是来自于需求端的不振，这会令市场利率急剧飙升，就像去年6月的“钱荒”那样。考虑到进入下半年后，经济重现下行态势，近段时间的系列经济数据都指向这一点，前述贷款利率的趋势性下降，更可能是一场“衰退型宽松”。微刺激政策如果起到了预期中的效果，那应体现为社会融资规模与新增信贷的扩张，而不是像7月那样极度收缩。

一方面是央行一系列措施的推动，其促使市场利率下调的意图比较清晰；另外一方面，从市场来说，有效性需求严重不足。因此，如果将当前的贷款利率趋势性下降理解为“衰退型宽松”，那么面对同样的问题，就需要以截然相反的思路去应对。一方面，中国经济固有的财务软约束问题依旧存在。地方政府平台等一些市场主体对利率敏感性不高，被认为是导致“融资难，融资贵”的成因之一，需要通过深化财税体制改革、建立硬预算约束的方式予以解决。这是治本之道。从降低企业融资成本的角度来看，监管部门还需要调整相关政策(比如放松甚至废除存贷比指标)予以匹配，才有可能显著降低企业特别是小微企业的融资成本。

另一方面，在评价治理“融资难，融资贵”的效果时，不能因为贷款利率的下行就认为政策见效了，这还有可能是经济衰退的信号，需要仔细分析各种可能性。

比如有银行家和分析师表示，贷款利率的下降背后隐含的经济失速风险令人忧虑，我国可能陷入所谓的“资产负债表衰退”。在这种情形下，货币政策将失去有效性，因为债台高筑的企业专注于偿还债务，即使利率下降也仍不愿借款。还有学者估计，中国经济或面临崩溃的观点很可能2015年至2016年在全球市场再度流行，基本动因是美联储加息和美元升值带来的全球资本回流。面对全球有可能出现的新一轮看空中国潮，中央政府要有坚持改革的定力。而如果最终的结果显示贷款利率下行的确来自“衰退型宽松”，那么，更加积极的调控政策就将是十分必要的了。

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